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专题：聚焦2025年第三季度美股财报

　　蔚来（NYSE： NIO； HKEX： 9866； SGX： NIO）今日发布了截至9月30日的2025年第三季度财报：总营收为217.939亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%。净亏损34.805亿元，同比减亏31.2%，环比减亏30.3%。不按美国通用会计准则，调整后的净亏损为27.351亿元，同比减亏38.0%，环比减亏33.7%。

　　详见：蔚来第三季度营收218亿元经调净亏损27亿元

　　财报发布后，蔚来创始人、董事长、CEO李斌，CFO曲玉等高管出席了随后召开的电话会议，对财报进行了解读，并回答了分析师提问。

　　以下是分析师问答环节部分内容：

　　摩根士丹利分析师Tim Hsiao：我的第一个问题有关公司的盈亏平衡目标。我们注意到在近期的新闻里，管理层给出的第四季度预期交付量为12万到12.5万台，比管理层之前设定的15万台目标下降了约20%。我的问题是，在当前情况下，公司第四季度的盈亏平衡目标会受到怎样的影响？考虑到季节性需求和政策环境的不确定性，管理层预计销量何时才能回到单月5万台的水平？

　　李斌：实现第四季度盈利我们还是有信心的，同时这也是我们的目标，它也仍然是我们整个公司的经营目标。我们确实看到，在十月中旬随着置换补贴的退坡，它对整个市场的影响还是比较大的。

　　今年的情况是，在第四季度整个行业应该不太会看到像之前那么显著的翘尾效应，我相信大家应该也能从最近对市场的跟踪数据看得到这一点。随着明年购置税的退坡，很多有订单的车型，比如我们全新的蔚来ES8等等，一般来说我们都会承诺为用户做兜底；但是置换的补贴确实无法在某个层面上为大家做兜底。所以需求肯定是受影响的。主要的影响还是针对乐道品牌，比如我们的乐道L90、L60等车型，从11月开始需求会有一些影响，对价格低一些的车型影响要大一些。

　　但为什么我们说对实现第四季度盈利还是有信心？主要还是我们的高价车型、高毛利车型，像全新的蔚来ES8，目前我们的订单还是非常强劲的，我们还有非常多的库存订单。虽然乐道的销量受到置换补贴的退坡影响，但这对我们总体的毛利总额影响还是在我们的预期范围之内。

　　在毛利率方面，我们看到在第三季度我们已经实现了整车14.7%的毛利率，这比我们自己的预期是要高一些的。从我们目前与合作伙伴讨论的成本，包括年底第四季度的降价角度来看，我们在第四季度应该可以实现18%左右的整车毛利率。考虑到这期间ES8的销量、交付量在第四季度会有非常大的跃升，ES8本身的毛利率也会超过20%。因此，从毛利总额的角度来讲，相比第三季度，第四季度的毛利率预期会有显著增长。

　　在非车业务方面。大家也可以看到，我们第三季度的数字也比预期要好一些。我们认为第四季度仍然能保持这样的势头。目前，我们的非车业务无论从营收还是从毛利率的角度来看都是越来越好。总的来说，从毛利总额的角度来看，展望第四季度，无论是在整车业务还是非车业务，我们都能看到一个不错的经营结果。

　　在费用控制方面。大家可以看到，我们在第三季度已经看到了从今年以来持续提升运营效率的成果；而在第四季度，我们的运营效率还会进一步提升，无论是在销售费用、管理费用还是研发费用等方面，我们的运营效率都会有所改善。大家其实也看到，在第四季度我们并没有大的市场活动。所以总的来说，我们对这三项费用的控制都还是在按照计划进行，希望把效率提高。

　　总而言之，我们的销量确确实实是受到了置换补贴带来的影响，但是毛利总额并没有受到那么大的影响。同时，我们的费用都是在按照计划进行提效。因此，综合来讲，我们仍然把“第四季度盈利”作为我们的经营目标之一，我们也有信心去实现这样的目标。

　　摩根士丹利分析师Tim Hsiao：我的第二个问题有关公司的销量目标以及新车型的发布计划。回顾前几个季度，管理层曾表示公司的目标是在第四季度实现5万辆的市场销量。如果目前这个目标无法达成的话，管理层预计何时才能实现呢？考虑到宏观经济环境的不确定性，蔚来是否考虑将新车型的发布时间提前到第一季度甚至更早，以提振明年的销售势头？

　　李斌：我们本季度给出的指引是四季度交付12万到12.5万辆，确实是基于我前面讲到的原因（给出的），即置换补贴的退坡。

　　今年车市的季节性翘尾效应不会像前几年那样明显，我想这确实会影响到我们一些长销的车型，影响到我们首销期已经过去的一些车型。当然，这对整个行业都有影响，所以最近整个行业的波动性确实要大一些。

　　基于我们现在的产品布局，我们仍然相信明年的某个时候我们能做到单月5万台的销量水平，因为明年我们还有三款大车推出。展望明年，我们相信随着销能的提升、整体营销效率的提升，我们认为在明年上半年的某个月实现月销5万台的目标，我们还是有机会去做到的。

　　我们并不太会受到近期阶段性的政策影响而去改变新车上市的节奏。我们仍然会按照原定的计划，在明年的第二季度有两款新车上市，第三季度有一款新车上市。我们还是会保持原本的节奏。

　　瑞银集团分析师Paul Gong：我的第一个问题有关管理层对2026年的展望。我们知道，明年电动汽车会有最低5%的购置税。公司计划如何应对这项政策变化？管理层是否考虑向用户补贴这部分税款，从供应链、内部成本控制等方面进行调整？还是说管理层预计这笔成本将大部分由消费者承担？

　　李斌：明年的购置税优惠会减半，这对我们的影响会比对其他车企好一点，因为我们百分之八、九十的用户都是“买车租电池”的，而电池的价格是不会算在税基里的，所以相对来说我们会有一些优势。

　　像蔚来ES8这样等车时间比较长的车型，我们也是行业里第一个提出我们会为用户兜底购置税的退坡。我们其实在ES8上市的时候就已经宣布了这件事，其他车型因为不涉及到用户要等那么长的时间，所以到目前为止，其他车型我们并没有提出类似的策略。

　　展望明年具体的购置税，我们到底该用什么样的方式去应对市场变化？我们还是要等到那个时候，要根据整个市场的情况，看看同业都是怎么做的，之后再采取灵活的应对策略。目前我们并没有具体的计划。

　　但对整个行业来说，我认为从市场、用户的角度来看，大家应该已经消化掉了购置税退坡政策的影响。中国的知名电动汽车产业现在对政策的依赖实际上已经比原来小很多了，从用户体验、成本等各方面来讲，纯电路线的优势还是非常明显的。这也是为什么我们看到今年一到十月纯电车型的增长是远远超过其他动力形式的。

　　因此，展望明年，总的来说我对市场还是充满信心的。我认为购置税退坡所带来的对用户心理的影响其实已经消化得差不多了。

　　瑞银集团分析师Paul Gong：我的第二个问题是关于费用控制的。我们看到公司的成本大幅下降，尤其是在第三季度的研发费用方面。前面管理层也提到，第四季度公司的效率应该还会有所提高。展望2026年，我们是否可以预期较低的费用结构持续下去，并逐渐成为新常态？比如，明年每个季度的研发费用是否会保持在20亿左右的水平？其他费用（SG&A）预计会在40亿左右甚至更低的水平？

　　曲玉：研发费用方面。按非通用会计准则计算，我们第三季度的研发费用控制在20亿左右，按照我们之前与大家沟通的第四季度和明年的季度研发费用指引，我们还是维持在每个季度20亿左右的强度。我们没有计划进一步减少研发费用，我们的主要工作还是在于如何持续提升我们的研发效率。也就是说，基于我们的CBU（基本经营单元）机制，让每个季度20亿左右的研发费用有更大的产出。

　　目前我们在做的是，每个项目都要立项，基于投入产出来评估和决策每一个项目，并持续地复盘改进。而且，我们相信目前的研发费用强度能够在接下来的几个季度里支撑公司在车型、关键技术领域的竞争力。

　　SG&A方面。在四季度，由于销量和之前设定的目标，即“月均5万台”，相比有了一些下调，所以在SG&A占销售收入比例的效率指标可能会比之前的目标稍微下降一些，之前我们希望能做到10%，目前看起来是12%左右。

　　当然这是在刚刚李总提到的四季度盈利大目标的情况下，我们能做到的目标。从绝对数的角度来说，也就是40亿，我们对第四季度基本上也是类似的估算。从明年来看，对于SG&A，我们肯定还是会持续提高销售的效率。

　　总而言之，“10%左右的SG&A占销售费用比例”仍然是我们这几个季度的目标。

　　摩根大通分析师Nick Lai：我的问题有关2026年的盈利。前面李总也提到，明年公司计划推出三款新车型，公司的费用控制也会进一步改善。在这种情况下，可能明年的某个时间点，公司就可能实现营收平衡。展望2026年，管理层认为明年公司的盈利情况会如何？

　　李斌：我们明年的全年经营目标是要实现全年的盈利。这是我们的目标和计划之一。

　　从目前的情况来看，实现目标我们还是有信心的。当然，我们这里提到的盈利都是要按照非通用会计准则计算。（之所以说实现目标是有信心的）主要还是我们看到了市场趋势，以及我们一些产品、服务在市场里的竞争力。

　　事实上，从2025年的情况来看，在高端市场、大车市场，纯电车型的市场渗透率是在急速提高的。比如在今年的第三季度，BEV（纯电车型）的销量同比增长了26%，REEV（增程式车型）和PHEV（插电混合动力车型）同比是有下滑的，增程车型和PHEV分别下滑了12%和7%。也正是由于BEV增长的推动，今年第三季度乘用车NEV的渗透率做到了55%。

　　如果回顾前三个季度，BEV的销量同比增长了33%，增程车型同比增长只有大概3%左右；如果看十月的数据，BEV销量同比增长了13%，增程车型下降了3%。所以，我们能看到整个市场都在加速向纯电市场转化。如果我们再去看30万以上的市场，即高端乘用车市场，过去BEV的渗透率其实是比较低的。而从最近的趋势来说，我们可以非常清楚地看到，在30万以上的高端市场，也就是蔚来品牌所在的市场，我们的增长空间是非常大的。

　　今年以来，高端市场的纯电心智已经逐步形成了，BEV的渗透率快速上升。在30万以上的市场中，去年全年的BEV渗透率只有12%；今年第三季度则是达到了18%；在今年的前三个季度，30万以上市场的BEV同比增长了33%，增程车型同比下滑了10%。

　　我们看到，在蔚来、乐道都所在的大三排SUV市场，纯电车型的销量在九月首次到达了第一名，10月继续排名第一。在十月，纯电大三排SUV市场的上险速度超过了39000，增程车型只有24000。

　　从明年销量增长的角度来看，明年我们的乐道L90和全新的蔚来ES8都还处在新车周期，明年我们还会推出三款大车。也就是说，明年我们一共有五款大车在售。在这五款大车所在的中大型SUV市场，从趋势上来看，今年三季度BEV的增长同比达到了146%，增程车型同比则是下滑了19%。所以从渗透率的角度来说，我们还有很大的上涨机会。

　　总的来说，我们现在的产品矩阵和目前的市场趋势是比较匹配的。因此，我们对明年总体的销量增长，特别是大车的销量增长，结合我们的产品优势、充换电设施、充换电网络优势，我们还是非常有信心的。

　　展望明年，这些大车占我们销量的比例肯定是比较高的，它们也会带来毛利率的增长。我们预期，明年我们的目标还是实现20%左右的毛利率。在今年的毛利率基础上，我们希望明年还能再往上打一些。当然，这也要结合我们在供应链方面的成本下降。

　　在费用方面，大家也看到随着今年CBU机制实现以来，我们在费用控制方面已经取得了非常好的结果。我们还会持续地优化，提升在研发费用、销售费用、管理费用等方面的效率。所以在费用控制方面我们还是非常有信心的。

　　总的来讲，从大车的销量来看，我们的产品已经证明了我们的产品定位，结合我们的换电优势，我们是能够获得显著的市场份额的。BEV在大车和30万以上的市场里的渗透率表现大家也都有目共睹；在毛利方面，我们的目标是希望能实现20%左右的水平。考虑到大车车型占比的增加，对此我们也是有信心的；在费用方面，我们今天也已经看到了相关成果。

　　因此，从上述角度来看，我们把“明年实现全年盈利”作为一个目标，我们整个团队认为还是有机会去实现它的。

　　摩根大通分析师Nick Lai：我的第二个问题有关芯片研发。从长期来看，管理层对公司的芯片研发有哪些规划和策略？从自用和外包这两条渠道来看，管理层认为它们之间各有怎样的优势？

　　李斌：我们的神玑NX9031是全球第一颗车规5纳米芯片，我们比全球同行的旗舰芯片要早流片、早量产、早上车、早全栈跑通。我们的团队已经证明了我们的能力，它对产品性能的改善、智驾相关的性能改善、性能的竞争力，以及成本等都有非常大的好处。

　　从长期来看，我们也会坚持在这个领域进行持续的投入。

　　其实大家最近也看到了相关消息，我们也在和合作伙伴一起，希望能把我们的智驾芯片开放给整个行业使用。其中也包括一些非车行业，比如一些端侧的推理芯片等等。其实它的使用场景是非常多的，比如在机器人上就有很大的使用场景。我们也在和合作伙伴一起，希望能把我们的芯片应用到更多的场景。

　　德意志银行分析师Bin Wang：我的第一个问题有关第三季度的毛利率表现。我们看到本季度毛利率提升了4.4%。管理层提到这背后的影响因素比较综合，能否请您为我们详细拆解一下？比如这背后有多少是来自成本的优化？

　　曲玉：关于第三季度毛利的提升，我们大概分为两部分主要影响因素。一是销量提升带来的供应链降本，另外一部分是乐道品牌的高毛利车型L90的推出。与第二季度相比，我们在第三季度交付了2万多台乐道L90，它比之前的 L60毛利要高不少。

　　总体来说大概有这两个部分。其他具体的细分影响因素我可能还需要再看一看。大概情况是这样的。

　　从具体的车型来看，我可以给你一些例子。一个是刚刚李总分享的，比如全新的蔚来ES8，当然它在第三季度就比较少了，但是它的毛利达到了20%；而像“5566”（指蔚来ES6、EC6、ET5、ET5 Touring四款车）这样的顺销车型，我们对它们销量和毛利也做了比较好的平衡，基本上“66”车型的毛利在第三季度也达到或者超过了25%；“55”车型的毛利基本上在15%到20%之间；乐道L90也基本上是在15%到20%之间。所以对于蔚来品牌的单车车型以及乐道品牌新推出的L90来说，它们的毛利表现相对来说还是不错的。

　　德意志银行分析师Bin Wang：我的第二个问题是关于蔚来最近与豪威集团、爱芯元智（Axera）共同成立的芯片合资企业。我们看到，Axera可能是合资企业大股东，持有36.4%的股份。我的问题是，首先，为什么管理层选择这家来自重庆的合作伙伴，而不是其他公司？其次，为什么要成立这家企业？它是一家芯片销售公司，还是会自主研发芯片？

　　李斌：我看有一些媒体也报道了我们成立芯片合资企业的相关消息。我们希望通过各种方式找到合作伙伴，从而对外销售我们的芯片以及我们在芯片设计、研发方面的能力。

　　当然，我们自己也会有各种销售途径，这并不是独家合作。我们自己也会对外提供各种方式的合作。比如有汽车厂商想与我们有战略性的合作，我们也会很自然地为他们提供芯片。

　　但还有一些合作我们会通过合作伙伴达成，我们作为Tier 1去给汽车公司提供合作机会。当然，对于一些非汽车行业的公司，我们也有一定的销售机会，所以成立这家合资企业是我们对外提供产品的方式之一，这也是行业里面比较通行的做法。

　　当然，我们的合作伙伴在这个领域里有非常成熟的经验，他们有自己的客户资源，也有自己的芯片，可以和我们在不同领域形成互补。总的来说，我认为这次合作还是双赢的。

　　花旗银行分析师Jeff Chung：我的第一个问题有关第四季度的平均销售价格（ASP）。管理层给出的第四季度营收指引在340亿元，如果整体毛利率想要达到18%的话，也就是说公司的毛利将达到约60亿元人民币。那产品的ASP是否也会环比有所提升？

　　我的第二个问题是关于第一季度的成本。进入明年第一季度，按照管理层的说法，销量可能不会回到第三季度的水平，对吗？其次，公司高毛利产品的销量在第一季度大概率会保持稳定。我的问题是，第一季度的车辆毛利率是否也会保持在18%左右？

　　曲玉：ASP方面。公司整体的ASP在第四季度确实会有提升，因为高价格车型ES8的占比会增加。我们今年全年对全新ES8的交付目标是4万台，绝大部分都是放在四季度交付的。所以整个四季度的ASP相比第三季度还是会有所提升的。

　　关于你的第二个问题，即关于明年一季度的整体毛利率。总体来说，一般一季度是淡季，所以整体销量相比第四季度肯定会有所调整。

　　当然如前面李总所讲，今年四季度车市的翘尾效应，也就是季节性没有往年那么强，再带入明年一季度的淡季影响，总的来看影响相比往年要弱一些。再加上蔚来品牌全新ES8的存量订单，这也会帮助我们减少一些季节性影响。

　　总体来说，相比第四季度，尤其是相比今年的一季度、四季度，我们的经营会有所缓解。毛利率相对来说肯定会比四季度有所下降，但是整体的经营程度肯定会比今年一季度、去年四季度要好很多。

　　美银美林分析师Ming Hsun Lee：我的第一个问题是关于公司的海外市场规划。在过去几年里，我们看到公司已经在欧洲市场建立了多个销售渠道。能否请管理层为我们详细介绍一下公司未来几年的海外扩张战略？

　　李斌：在过去几年，也就是从2021年开始到去年，我们在欧洲主要采取的是直营方式。从实际的结果来看，由于受到关税等多重因素的影响，我们认识到我们还是要依赖本地的合作伙伴去开展业务。

　　所以，从今年开始，我们开始全球市场拓展本地的合作伙伴。现在我们已经在全球十几个国家、地区确定了合作伙伴。近期，萤火虫品牌（Firefly）已经开始依托这些合作伙伴进入到了更多市场，包括欧洲、亚洲、中东、南美的一些国家和地区。总的来说，我们在改变我们的业务拓展方式，更多地去依赖本地合作伙伴销售车辆。

　　近期我们的工作重点是萤火虫品牌，比如欧版、右舵等等产品都在开发，而且它适应的范围也比较广，所以我们对萤火虫品牌接下来的全球市场表现还是有信心的。

　　在萤火虫之后，乐道的一些车型也有进入全球市场的计划。我们认为乐道品牌的产品有比较好的全球适应性；对于蔚来品牌，因为它的定价比较高，我们反而会有耐心一些。它定位的是高端市场，所以需要我们更有耐心地建立高端品牌。在中国市场的时候，我们是先有蔚来，再有乐道，最后推出了萤火虫；而在接下来的全球市场计划里，我们是萤火虫先行，乐道产品会在做好准备以后进入全球市场，最后才是蔚来品牌。这个顺序我们会反过来。

　　美银美林分析师Ming Hsun Lee：我的第二个问题有关公司在大众市场的拓展机遇。我们看到，乐道L90、L60这两款车都非常成功，销量也在持续增长。展望未来，管理层是否计划推出更多乐道品牌的产品，进而在20万人民币及以下的汽车市场获取更多市场份额？

　　李斌：从乐道的品牌定位角度来讲，它服务的是主流家庭市场。所以从主流家庭市场的角度来讲，就像丰田、像大众汽车一样，我们会逐步加宽产品线。

　　从长期来看，我们会在10万到30万的区间为用户提供更丰富的产品，从而服务更多用户。我们会从20万开始，乐道L60就是20万上下；乐道L90的高配接近30万。所以我们先专注在20万到30万这个区间，明年还有乐道L80推出，这些都会丰富我们的产品组合。

　　目前，我们也正在开发20万以下的平台，在合适的时候会推出。依托我们越来越成熟的换电网络，我们相信公司能够在10万到30万的价格区间获得更好的份额。因为在中国市场，10万到30万的价格区间大概有1500万辆车，是最大的市场，我们没有任何理由不在这个市场推出更多的产品。

　　中金分析师Jing Chen：我的问题有关公司的研发费用。我们看到，相比之前的季度，第三季度公司的研发费用有大幅下降。但鉴于行业在人工智能领域的投资不断增加，管理层计划如何分配有限的研发资金？

　　李斌：今年在研发方面，我们主要还是会提高效率、识别不同研发项目的优先级。我们的CBU机制在研发方面发挥得非常好，我们不会损失长期的竞争力，这是我们的底线。所以即使我们现在的研发费用下降了这么多，我们仍然能保证公司核心的12项全栈技术研发能力的竞争力，我们还是非常有信心的。

　　当然，如果回顾过去几年，我们其实在很多基础性研发上的投资是非常多的，比如芯片、操作系统、智能底盘、900伏高压平台等等。这些基础研发的后续迭代费用事实上不需要像一开始的时候要花那么多的钱，所以这部分迭代费用相比最初的时候，效率也是有所提高的。

　　在AI领域，无论是AD（自动驾驶技术）还是蔚来的NOMI系统，抑或是其他内部管理提效方面的AI工具，我们还是会保证研发的强度。当然，我们也会注意研发的效率。其实在AI领域，如果你的算法、数据的使用效率足够高的话，和简单的“大力出奇迹”相比，我们还是有更多提高ROI（投资回报率）的方式，像DeepSeek在大语言模型里的一些成功实践也说明了这一点。再加上蔚来有群体智能的数据功能闭环体系，和同行相比，如果想要达到同样的效果，我们需要的算力是更少的。这也说明，我们在如何提高ROI、如何进行研发项目的排序方面已经找到了自己的方法。

　　汇丰银行分析师Yuqian Ding：能否请管理层与我们分享一下公司的成本效益？随着销量达到一定规模之后，公司能从规模效应中获得哪些效益？比如电池、核心零部件等等。

　　曲玉：确实，销量到了一定规模之后，从成本上来说会有两个方面的益处：一是我们在供应链端的议价能力会更强。从四季度取得的毛利水平大家也可以看到这一点。当然，明年规模效应会为我们带来怎样的结果，目前我们还处在规划当中。按照刚刚李总分享的明年20%的毛利率目标来看，这有一部分是基于规模效应带来的供应链提效所得到的。

　　第二则是制造效率的提升。如果能够实现更高的销量的话，我们工厂的分摊也会更高效。总体来说，这肯定对我们成本的下降是非常有帮助的。

　　汇丰银行分析师Yuqian Ding：我的第二个问题是关于明年的新车型。能否请管理层为我们分析一下，随着新车型的推出，这将带来怎样的影响？因为前面管理层提到车型越大，利润率就越高。目前乐道L90的利润率在15%到20%之间，而乐道L80的定价会低于L90。这是否会导致利润稀释？还是说会管理层认为这会为乐道品牌带来更多的规模效应优势？

　　曲玉：明年我们推出的三款新车确实都是大车、高定价的车型。

　　现在这几款车的定价还没最终确定，但我相信基于这几款大车的定位，它们也会为我们带来相对不错的毛利。因为这三款大车其实和现有的蔚来ES8、乐道L90之间会有不少协同作用。所以从今年到明年，结合ES8和L90的推出，我们也会有更多的降本动作，这都会为明年的三款大车带来积极影响。

　　总体来说，明年的新车型加上ES8、L90，这五款大车的销量比例会占到我们总体销量很高的百分比。相比低价位车型，它们的毛利水平也会有不错的表现，从而助力我们实现明年总体20%的毛利率目标。（完）